Долговые финансовые инструменты

Финансовые инструменты

Финансовые инструменты (англ. Financial instruments) — любые контракты, которые приводят к возникновению финансового актива в одной организации и финансового обязательства или долевого инструмента в другой организации.

Финансовыми инструментами могут быть денежные средства (валюта), долевые инструменты (акции), долговые инструменты (облигации). Финансовые инструменты обеспечивают быстрый и эффективный переток капитала во всех странах мира.

Понятие финансовых инструментов

Финансовые инструменты могут быть бумажными или электронными документами, представляющими юридическое соглашение, касающееся любого вида денежной стоимости.

Долевые инструменты представляют собой право собственности на актив. Долговые финансовые инструменты представляют собой кредит, предоставленный инвестором владельцу актива. Валютные инструменты представляют собой третий тип финансового инструмента.

Существуют различные подкатегории каждого типа инструмента, такие как обыкновенные и привилегированные акции.

Виды финансовых инструментов

Финансовые инструменты можно разделить на два типа:

  • денежные инструменты;
  • производные инструменты.

Стоимость денежных финансовых инструментов определяется финансовыми рынками. Это могут быть ценные бумаги, которые легко передать другому владельцу, депозиты и кредиты, согласованные между заемщиком и кредитором.

Стоимость и характеристики производных инструментов основаны на базовых активах, таких как акции, индексы или процентные ставки. Они могут быть торгуемыми на бирже или внебиржевыми (OTC) производными финансовыми инструментами.

Классы активов

Финансовые инструменты могут быть классифицированы в зависимости от того, являются они долевыми или долговыми.

Долевые финансовые инструменты

Ценные бумаги по долевым инструментам являются акциями. Биржевые производные в этой категории включают фьючерсы и опционы на акции. Внебиржевые деривативы — это опционы на акции и экзотические деривативы.

Долговые финансовые инструменты

Краткосрочные долговые инструменты имеют срок обращения до одного года. Ценные бумаги выпускаются в форме ГКО и коммерческих бумаг. Денежными эквивалентами являются банковские депозиты и депозитные сертификаты. Биржевые деривативы по краткосрочным долговым финансовым инструментам могут быть краткосрочными фьючерсами на процентную ставку. Внебиржевые деривативы являются форвардными соглашениями.

Долгосрочные долговые инструменты имеют срок обращения более одного года. Долговыми ценными бумагами являются облигации. Денежными эквивалентами являются кредиты. Биржевые производные инструменты представляют собой фьючерсы и опционы на облигации. Внебиржевые производные инструменты — это процентные свопы, минимальные и максимальные процентные ставки, опционы на процентные ставки и экзотические деривативы.

Ценных бумаг на иностранную валюту не существует. Денежные средства поступают в виде наличной иностранной валюты. Биржевые производные инструменты на иностранную валюту являются валютными фьючерсами. Внебиржевые производные финансовые инструменты выпускаются в виде валютных опционов, прямых форвардных контрактов и валютных свопов.

Многообразие форм финансовых инструментов, характерное для развитой рыночной экономики, является, с одной стороны, необходимым условием существования финансового менеджмента как системы управления финансами организации, а с другой, предоставляет финансовым менеджерам широкие возможности при принятии решений связанных с привлечением и вложением капитала, обеспечивающим максимально эффективную деятельность предприятия.

Согласно международным стандартам бухгалтерского учета, под финансовым инструментом понимается любой контракт, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств долевого или долгового характера другого предприятия.

К первичным финансовым инструментам относятся кредиты и займы, акции и облигации, кредиторская и дебиторская задолженность по текущим операциям. Вторичные или производные финансовые инструменты (деривативы) – это финансовые опционы, фьючерсы, форвардные контракты, свопы.

Акция – долевая эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет за держателем (акционером) определенный набор прав:

— право на участие в прибыли предприятия (в виде дивиденда);

— право на участие в управлении (в виде голоса на общем собрании);

— право на долю имущества, которое остается после ликвидации предприятия.

Основные количественные характеристики акций — текущая и полная доходность и риск.

Текущая доходность определяется как отношение величины выплачиваемых дивидендов к рыночной стоимости акции.

Для расчета полной доходности общий доход, полученный от владения акцией (полная сумма выплаченных дивидендов плюс разница между ценой продажи и ценой покупки) соотносится с ценой покупки акции с учетом времени нахождения данной акции на руках.

Важный рыночной показатель привлекательности акций для инвестора – отношение P/E = Price / EPS, где EPS — показатель «прибыль на акцию» (EPS = (Чистая прибыль – Дивиденды по привилегированным акциям) / Число обыкновенных акций).

В качестве характеристики риска обычно используется мера изменчивости доходности акции. Т.е. риск измеряется степенью разброса значений доходности относительно среднего значения. Модель CAPM (модель оценки финансовых активов) в качестве измерителя риска использует коэффициент b, характеризующий изменчивость поведения акции относительно среднего рыночного показателя.

Облигация – долговая эмиссионная ценная бумага, закрепляющая за ее держателем право на гарантированный доход, размер и порядок выплаты которого эмитент определяет при выпуске, а также на гашение номинала по истечении срока займа.

При банкротстве предприятия облигация обладает старшинством по отношению к акциям. Облигация, в отличие от акции, имеет конкретный срок погашения.

Выпускать облигации имеет право акционерное общество, удовлетворяющее следующим условиям:

— Полностью оплачен уставный капитал;

— Величина чистых активов превышает величину уставного капитала;

— АО существует не менее 2 лет (имеются два годовых бухгалтерских баланса);

— Общая стоимость облигационного займа не превышает величины УК

При наличии гарантий третьих лиц АО имеет право выпускать облигации на всю сумму гарантии (и более величины УК) ранее 3-го года существования.

Основные количественные характеристики облигаций – текущая доходность и доходность к погашению.

Текущая доходность определяется аналогично текущей доходности акций – как отношение купонного дохода к рыночной стоимости облигации.

Для дисконтных облигаций текущая доходность определяется как отношение разницы между ценой размещения и номиналом к номиналу.

Доходность к погашению (YTM – Yield to Maturity) рассчитывается как ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость будущего денежного потока доходов, генерируемого облигацией, совпадает с ценой покупки облигации.

На практике для расчета применяется приближенная формула расчета:

YTM = /

Где N – номинальная стоимость облигации,

q – купонная ставка за период,

n – число периодов начисления до погашения облигации,

P – рыночная стоимость облигации.

Цена, по которой облигация продается и покупается на вторичном рынке, называется курсовой ценой и выражается в процентах к номиналу.

Вексель – долговая неэмиссионная ценная бумага дает держателю право требовать от плательщика уплаты денежной суммы, указанной в векселе, в установленный срок и в установленном месте.

Виды векселей:

— товарный вексель, в основе которого лежит реальная товарная сделка с отсрочкой оплаты;

— финансовый вексель, в основе которого лежит движение денег или выданная сумма. В данном случае вексель является дополнительной гарантией оплаты.

Чек – денежный документ, установленной формы, содержащий приказ владельца счета, выписавшего чек, о выплате владельцу чека обозначенной в нем суммы денег. Чек подлежит оплате в течение 10 дней, если он выписан на территории России, 20 дней – СНГ, 70 дней – любого другого государства.

Депозитный сертификат – письменное свидетельство кредитного учреждения о депонировании денежных средств, удостоверяющее право владельца на получение по истечении установленного срока суммы депозита и процентов. Также содержит набор обязательных реквизитов. Сертификат может быть передан одним владельцем другому, цена его на момент передачи зависит от емкости вторичного рынка, срока погашения сертификата и текущей процентной ставки по финансовым инструментам того же класса.

Сберегательный сертификат — имеет тот же механизм действия, что и депозитный сертификат, но предназначен для физических лиц. Может выдаваться на определенный срок или до востребования. В случае досрочного возврата средств по срочному сертификату по инициативе его владельца выплачивается пониженная процентная ставка, величина которой оговаривается в договоре.

На мировом финансовом рынке в современных условиях появилась новая особая группа производных финансовых инструментов, которая образована из комбинации отдельных свойств опциона, свопа и финансовых отношений Сар и Floor. Применяются они преимущественно на внебиржевом рынке. К этим производным инструментам относятся кэп (Сар) и флоо (Floor), они также обозначаются как Caption, Floortion.

Финансовые отношения между Сар и Floor понимаются следующим образом. Кэп (Сар — шапка) может быть в любой кредитной сделке, фиксируя максимальную ставку заимствования (потолок). В распространенном варианте Сар — это гарантия по соглашению, что за некоторый период процентная ставка не превысит определенного максимума. Флоо (Floor — пол) также может быть в кредитной сделке и предполагает гарантию для кредитора, получения некоторой минимальной процентной ставки. Соглашения, содержащие отношения Сар и Floor, обычно заключаются на длительное время (3-5 лет).

Производный продукт — инструмент кэп (Сар) — это колл-опцион на краткосрочные процентные ставки. В соглашении указываются номинал для расчетов, договорная (ожидаемая) процентная ставка и срок, когда подводится итог и проводятся расчеты. В договорный день окончания соглашения покупатель автоматически получает положительную разницу между текущей и договорной процентной ставками. Данное право обеспечивается премией, выплачиваемой другой стороне (продавцу). Премия передается сразу в полном объеме или в рассрочку. Расчитывается сумма премии в процентах от номинала. Иначе — это опцион на покупку соглашения Сар со встраиванием в него отношений свопа.

Производный продукт — инструмент флоо (Floor) — это пут-опцион на краткосрочные процентные ставки. Процедура оформления повторяет процедуру оформления кэп. Согласно флоо платежи для покупателя в обязательном порядке появляются тогда, когда в договорный день окончания соглашения возникает отрицательная разница между текущей и договорной процентными ставками. Иначе — это опцион на продажу соглашения Floor со встраиванием в него отношений свопа.

Сар при снижающихся процентных ставках определит верхнюю границу процентной ставки для выплат кредитору; Floor-при возрастающих процентных ставках — нижнюю границу ставки для платежей заемщика. Чрезмерный резкий рост ставок и чрезмерное резкое падение ставок, выгодные продавцу, возмещаются обязательными платежами в пользу покупателя.

Если номинал и обязательный платеж сближают эти инструменты со свопом, то ассиметричный профиль доходов и премия-цена уподобляют их опциону.

Кэп и флоо прежде всего настроены на защиту от неблагоприятных перемен процентной ставки, защиту от процентного риска. Возможно также их использование в операциях арбитража и спекуляции — как при совместных действиях на реальном и срочном рынках, так и на срочном рынке при цене, равной премии.

Своп опцион (Swaption), или опцион на своп (процентный) — еще один продукт — инструмент, соединяющий опцион и своп. Покупатель своп -опциона приобретает право вступить в определенный момент (или через определенный период) и на твердо установленных соглашением условиях в своп. Вопросы о том, вступает ли покупатель опциона в своп как плательщик твердой ставки или как получатель твердой ставки; размере ставки и плавающего процента, предоставленных другой стороной, решаются продавцом и покупателем. Покупатель выплачивает продавцу премию (вычисляется в процентах к условной сумме — номиналу). Инвестор может использовать опционы, чтобы, в частности, спекулировать на растущих процентах. Инструмент применяется в основном с европейскими опционами. Наряду со стандартными обыкновенными свопами выделяют по примеру опционов экзотические свопы. Эти свопы появились в связи с потребностью в обособленном формировании отдельных (одного из двух) потоков платежей. Владелец свопа приобретает право менять валюту в платеже, заменять платежи по твердой процентной ставке на расчет по переменной ставке и т.п.

Своп американские горки (Roller Coaster swap). В зависимости от характеристики номинала ранее были выделены амортизируемый своп и своп с нарастанием. Для отдельных периодов общего срока устанавливают свои номиналы, и появляется своп американские горки.

Базисный своп (Basis swap). Базисный своп — это, во-первых, процентный своп в одной и той же валюте, но только с переменной ставкой, разной для каждой из сторон (Floating/Floating). Известный вариант базисного свопа сопоставление учетной ставки коммерческих бумаг США с ЛИБОР (в долларах США) для 30-Дневных сроков. Во-вторых, это процентный своп (либо стандартный, либо базисный в первом значении) с одинаковыми базисами, но с различными сроками исполнения.

Отзываемый своп (Callable swap). Соглашения, действие которых может быть прекращено по желанию одной из сторон — той, которая платит проценты по фиксированной ставке (покупатель). Штрафы и прочие санкции отсутствуют.

Для стороны соглашения, производящей обменные платежи по плавающей ставке, аналогичное право обозначаются как выкупной своп.

Дифференцируемый своп (Diff-swap). Аналогичен базисному свопу в части применения переменных процентных ставок. Используются стандартные процентные ставки денежных рынков разных валют. Вместе с тем номинал устанавливается в одной валюте, и платежи проводятся в той же валюте. Для равновесия в соглашении устанавливается перевод в размерность процентной ставки валюты платежа противоположной процентной ставки.

Вариант дифференцируемого свопа — своп с разными номиналами для каждой из сторон. В этом случае первым проводит платеж обладатель большего номинала.

Своп, начинающийся в будущем (Forward Start swap).Процентные ставки определяются с самого начала соглашения, но расчеты начнут проводиться лишь в отдаленное время (в будущем, через многие месяцы).

Несовпадающий своп (Mismatch swap). В этом варианте применяются различные сроки платежей для каждой из сторон. Несовпадение может означать и различие в днях начисления платежей по двум различным процентным ставкам.

Своп с нулевым купоном (Zero Coupon swap). Платежи по процентному свопу одной из сторон сводятся к одной (единственной) расчетной операции в начале или в конце срока принятого свопа, однако эта сторона получает регулярные платежи от другого участника соглашения.

Накопительный своп (Accrual swap). Своп, по которому потоки процентных платежей у одной из сторон появятся только тогда, когда соответствующая плавающая процентная ставка будет находиться в установленном интервале, который может бьггь фиксированным или периодически изменяемым.

Имущественный своп (Asset swap,mra Asset swaps Pacrage).3T0 процентный инструмент, совмещающий два элементы — заем и своп. Назначение его в том, чтобы трансформировать заем с твердыми процентами в заем с изменяющимися процентами.

Имущественный своп позволяет осуществить арбитраж между рынком твердых процентных платежей и плавающих ставок для получения более высокой прибыли в сравнении с обычными кредитными доходами.

Валютные свопы реализуют разнообразные способы валютных обменов. Исходный вариант, положивший начало масштабному рынку свопов, был указан ранее — это своп, основанный на наемной эмиссии в разных валютах. Широко используется другой вариант — валютный своп — брутто, или перекрестный своп (Gross-Currency Swap; Hehrungsswap).

На рисунке 1 представлена схема валютного своп — брутто, или перекрестный своп в нем проводится обмен денежными суммами и текущими платежами, выраженными в различных валютах, и по разным процентным ставкам.

В начале свопа контрагент А передает контрагенту Б в его распоряжение некую денежную сумму в американских долларах (поименован как Notional Amount), а контрагент Б передает контрагенту А ту же сумму в тенге (тот же Notional Amount). Оба договариваются о твердых процентных платежах: контрагент А, передавший номинал в американских долларах и располагающий номиналом в тенге, получает платежи от контрагента Б по процентной ставке американского денежного рынка: контрагент Б, передавший номинал в тенге и располагающий номиналом в долларах, получает платежи по твердой процентной ставке казахстанского денежного рынка. Процентные ставки могут быть не только постоянными, но и переменными (плавающими), по принятым ставкам проводятся текущие платежи. По завершении этого свопа к каждому из участников возвращается ранее переданная сумма в той же валюте, что и вначале свопа.

Суммы, которыми обмениваются участники в начале и в конце срока соглашения, рассчитываются по единому валютному курсу.Обмен денежными суммами в различных валютах проводится при заключении соглашения. Затем эти суммы корректируются через принятые промежутки времени согласно изменению валютного курса. В таком свопе отсутствуют частные валютные платежи.

В ожидании изменения курса валюты организация, обязательства которой в иностранной валюте не покрываются требованиями в той же позиции, может вступить в валютный своп, чтобы тем самым защитить себя от роста долговых обязательств. Организации, малоизвестные за рубежом и не имеющие прямого выхода к иностранному капиталу, могут добиться финансирования в валюте за счет комбинации внутренней эмиссии займа и валютного свопа, т.е. вместе с выпуском займа заключается и примыкающий к нему своп с платежом в иностранной валюте. Свопы используются и для защиты от валютных рисков, связанных с иностранными кредитами.

Отдельные сочетания в свопе процентов и обменных курсов формируют структурированные валютно-процентные свопы.

В частности, своп-цирк (Circus swap) — комбинация процентного и валютного свопов, предполагающая обмен процентными платежами на основную сумму соглашения в двух различных валютах, при этом один поток платежей — по плавающей процентной; другой — по фиксированной ставке.

Основные возможности для арбитража и спекуляции в валютных свопах-межстрановых различиях и валютных курсах. Таким образом, выше представленное многообразие новых производных финансовых инструментов подчеркивает, что они вызывают как для инвесторов, так и для участников мирового финансового рынка особый интерес и могут быть полноценно использованы в качестве альтернативы другим финансовым инструментам.

Сегмент долговых обязательств представляет собой механизм привлечения денежных средств посредством размещения облигационных займов. В настоящее время корпоративные облигации являются одним из наиболее стремительно развивающихся сегментов российского финансового рынка. Быстрый рост биржевых оборотов, появление широкого круга инвесторов, а также промышленных компаний, для которых облигации становятся важным источником заемного финансирования, свидетельствуют о том, что российский рынок корпоративных облигаций ожидает большое будущее.

Основные характеристики облигаций как класса финансовых инструментов:
Определениe • эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Фундаментальные свойства облигаций • Удостоверение займа; • Конечный срок погашения; • Старшинство перед акциями в выплате процентов и при ликвидации; • Не дают право на управление; • Обязательные выплаты процентов. Разница между акциями и облигациями Принципиальная разница между акциями и облигациями заключается в следующем. Покупая акцию, инвестор становится одним из собственников компании-эмитента. Купив облигацию компании-эмитента, инвестор становится ее кредитором. Кроме того, в отличие от акций облигации имеют ограниченный срок обращения, по истечении которого гасятся. Облигации имеют преимущество перед акциями при реализации имущественных прав их владельцев: в первую очередь выплачиваются проценты по облигациям и лишь затем дивиденды; при делении имущества компании-эмитента в случае ее ликвидации акционеры могут рассчитывать лишь на ту часть имущества, которая останется после выплаты всех долгов, в том числе и по облигационным займам. Если акции, являясь титулом собственности, предоставляют их владельцам право на участие в управлении компанией-эмитентом, то облигации, будучи инструментом займа, такого права не дают. Преимущества и недостатки выпуска облигаций для эмитента Преимущества: • Более дешевый способ заимствования по сравнению с банковским кредитом. • Больший срок заимствования по сравнению с банковскими кредитами. • Возможность привлечения значительных объемов ресурсов. • Гибкость финансирования. • Отсутствие необходимости обеспечения облигационных займов активами эмитента. • Создание публичной кредитной истории эмитента. Недостатки: • Необходимость изучения рынка. • Возможное возрастание трансакционных издержек, связанных с размещение и обслуживанием облигационного выпуска. • Проблемы, возникающие при возможной реструктуризации компании эмитента. Преимущества и недостатки выпуска облигаций для эмитента по сравнению с акциями Преимущества: • Сохранение контроля над собственностью. • Инструмент эффективного налогового планирования. Недостатки: • Необходимость возврата займа. • Ежегодные процентные выплаты. • Ограничения на объем выпуска облигаций. Порядок выпуска облигаций Виды облигаций Стоимостная оценка облигаций
Данная статья продолжает исследование оценки процентного риска банка при помощи анализа гэп дюрации (разности между совокупной дюрацией всех активов и дюрацией всех обязательств) и чувствительности рыночной стоимости акционерного капитала к изменениям процентных ставок . Такой подход предполагает оценку процентного риска при помощи измерения волатильности экономической (рыночной) стоимости акционерного капитала (economic value of equity, или EVE), вызванной изменениями в уровнях процентных ставок и связанными с ними изменениями структуры и объема балансовых и забалансовых статей. Банк, принимающий на себя существенный риск, будет наблюдать резкие взлеты и падения стоимости акционерного капитала при неожиданных изменениях процентных ставок.
Цель данной статьи — раскрыть общий принцип применения дюрации для расчета процентного риска по финансовым инструментам, кредитам и депозитам банка. Процентный риск инструментов с изменяющимися денежными потоками рассчитывается сложным методом и требует самостоятельного анализа.
Анализ чувствительности EVE связан с непрекращающимися дискуссиями об адекватности оценки рыночной стоимости финансовыми организациями. С наступлением глобального финансового кризиса в 2007–2008 гг. многие крупные коммерческие и инвестиционные банки отразили в балансах большие списания ипотечных активов, которые исчерпали их капитал. Списания безнадежных долгов в сочетании с экономическим спадом и возросшими потерями по ссудам заставили банки ужесточить стандартные требования к заемщикам и увеличить капитал в большинстве случаев за счет дорогих конвертируемых привилегированных акций. Поскольку глобальный финансовый кризис 2007–2009 гг. только открыл череду потрясений подобного рода, постольку исследование мер, позволяющих прогнозировать их наступление и смягчить возможные последствия, имеет непреходящую актуальность.
Анализ гэп дюрации представляет собой применение концепции дюрации ко всему балансу банка. Таким образом, модель строится на теории дюрации Маколея (Macaulay duration). Данный подход напоминает статичный и динамичный гэп анализ в том смысле, что и гэп дюрации, и потенциальные изменения рыночной стоимости акционерного капитала рассматриваются в качестве меры риска, но необходимые для этого расчеты несколько усложняются. Некоторые банки устанавливают верхний предел допустимого риска, то есть определяют, насколько должна измениться стоимость акционерного капитала при изменении ставок на два или три процента. Анализ является динамичным, так как он учитывает влияние возможного повышения и понижения ставок, сужения и расширения процентных спредов. Также он принимает во внимание то, что исполнение встроенных опционов клиентами оказывает влияние на реальный уровень риска банка в зависимости от изменения ставки. Таким образом, методы расчета динамического гэп и оценки чувствительности EVE учитывают аналогичные внутренние факторы процентного риска банка. На наш взгляд, вопросы анализа гэп дюрации следует отражать при разработке теоретических основ функционирования срочного рынка , определении потенциала внешних источников финансирования предприятий, планировании их ликвидности и платежеспособности .
В научной литературе анализ экономической стоимости акционерного капитала (EVE) иногда называют анализом рыночной стоимости акционерного капитала (market value of equity, MVE) или анализом чистой стоимости портфеля (net portfolio value, NPV) . Он предполагает использование такого расчета экономической стоимости, при котором все активы и обязательства учитываются по своей текущей стоимости на рынке. Значение EVE представляет собой разницу между рыночной стоимостью активов и обязательств.
Рассмотрим банк с рыночной стоимостью активов, например, в 100 млн руб., и с рыночной стоимостью обязательств в 90 млн руб. при некоем сложившемся уровне процентных ставок. Тогда EVE равна 10 млн руб. (100–90). Предположим, все процентные ставки выросли. В этой ситуации, рыночная стоимость практически всех статей баланса снизится. Обратим внимание на то, что рыночная стоимость обязательств представляет собой цену, по которой банк может выкупить собственные долговые обязательства в настоящий момент. Когда ставки растут, стоимость обязательств падает, следовательно, банк должен будет платить меньше, так как ставки банковских депозитов и других заимствований закреплены на определённом уровне, который становится ниже, чем рыночные ставки. Если рыночная стоимость активов упадет до 96 млн, а рыночная стоимость обязательств снизится до 88 млн руб., значение EVE банка уменьшится с 10 млн до 8 млн руб. (96–88).
Почему экономическая стоимость капитала снизилась? Для ответа на этот вопрос нужно проанализировать среднюю дюрацию активов и пассивов банка. В нашем примере рыночная стоимость активов падает на 4%, а рыночная стоимость обязательств на 2,2%. Если при этом процентные ставки по активам изменились на ту же величину, что и ставки по обязательствам, то это означает, что дюрация активов в среднем больше дюрации обязательств. Следовательно, простое сравнение величин дюрации показывает, будет ли рыночная стоимость активов и обязательств изменяться пропорционально. Рассогласованные изменения рыночных стоимостей активов и обязательств могут негативно сказаться на величине EVE.
Анализ экономической стоимости акционерного капитала отличается от динамического гэп анализа тем, что он фокусируется на акционерном капитале, а не на чистом процентном доходе, и учитывает все денежные потоки, а не только те, которые возникают на протяжении одного года или двух лет, в зависимости от выбранного периода анализа. Анализ EVE дает долгосрочный прогноз риска, который включает в себя оценку дюраций всех классов активов и обязательств. Изменение экономической стоимости капитала отражает различия в дюрациях активов и обязательств, и, таким образом, выявляет дихотомию чувствительности рыночной стоимости активов и обязательств к изменениям ставок.
Количественно дюрация — это показатель, определяющий средневзвешенный срок погашения финансового инструмента, учитывая время поступления и объем денежных потоков по нему . Дюрация позволяет привести к единому стандарту и сравнить финансовые инструменты с различными ставками, размерами периодических платежей и сроками погашения. Иными словами, качественно дюрация представляет собой оценку эластичности рыночной стоимости финансового инструмента относительно уровня процентных ставок на рынке. Таким образом, если известна дюрация актива, инвестор легко может оценить величину изменения его стоимости при различных изменениях процентных ставок, а, следовательно, и процентный риск.
Существуют две основополагающие трактовки анализа дюрации, которые применяются для оценки большинства активов и обязательств, не имеющих встроенных опционов: 1) дюрация — это показатель, измеряющий чувствительность стоимости финансового инструмента (или целого портфеля) к изменению процентных ставок; 2) чем больше (меньше) величина дюрации, тем выше (ниже) чувствительность стоимости финансового инструмента, и тем выше (ниже) процентный риск. Формула (1) дает интерпретацию дюрации в качестве меры эластичности, то есть зависимости стоимости финансового инструмента от изменений процентных ставок на рынке. Пусть Р — это стоимость ценной бумаги, а i — рыночная процентная ставка ценой бумаги, тогда дюрация (DUR) приблизительно будет равна:
(1)
В числителе стоит величина процентного изменения стоимости (∆P/P), в знаменателе — приблизительное процентное изменение ставок (∆i/(1+i)). Данная формула отличается от формулы эластичности тем, что в знаменателе к первоначальной ставке всегда прибавляется 1. Смысловое значение показателя при этом не меняется. Чем больше дюрация или эластичность стоимости относительно рыночных ставок, тем сильнее изменяется стоимость финансового инструмента при изменении ставок. Для сравнения с формулой вычисления дюрации, приведём формулу эластичности (E):
(2)
где P — первоначальная стоимость финансового инструмента, P2 — стоимость финансового инструмента после изменения, i — первоначальная ставка финансового инструмента, i2 — ставка финансового инструмента после изменения.
Рассмотрим трехлетнюю бескупонную облигацию, по которой в конце срока погашения выплачивается 10000 руб. При годовой рыночной ставке в 9,4%, стоимость данной облигации при полугодовом начислении и капитализации сложных процентов равна 7591 руб. Если купоны не начисляются, то, следовательно, нет периодических денежных потоков, по истечению трех лет выплачивается единственный итоговый платеж в 10000 руб. Дюрация финансовых инструментов с единственным платежом в конце срока равна сроку до их погашения. В нашем примере, дюрация равна трем годам или шести полугодовым периодам.
Из формулы (1) выводится формула (3):
(3)
При помощи формулы (3) можно вычислить величину изменения стоимости финансового инструмента при изменении рыночных ставок, если известно значение дюрации. Предположим, что рыночные полугодовые ставки выросли с 4,7% до 5%. Изменение стоимости облигации составит: –130,50 руб., или –1,72%:

Еще раз отметим, чем больше величина дюрации, тем сильнее чувствительность стоимости. Значит, стоимость облигации с 5-летней дюрацией изменится значительнее, чем стоимость облигации с однолетней дюрацией при одинаковых изменениях процентных ставок. Анализ гэп дюрации сопоставляет чувствительность стоимости всех активов банка с чувствительностью стоимости всех обязательств для того, чтобы оценить, что изменяется сильнее при изменении уровня ставок на рынке, экономическая стоимость активов или обязательств. При выявлении разницы изменений, банк оценивает величину ее воздействия на стоимость капитала.
Участники рынка используют три различных способа измерения дюрации (дюрация Маколея; модифицированная дюрация; эффективная дюрация), часто ошибочно предполагая, что они одинаковы. При схожей интерпретации, вышеперечисленные способы различаются методами расчета и возможностями применения на практике.
В соответствии с формулой, выведенной в 1938 г. и получившей широкое распространение в сфере финансовой аналитики , дюрация Маколея (D) рассчитывается как средневзвешенное время до получения денежных потоков; веса равны текущей стоимости каждого денежного потока, вычисляемой как соотношение текущей стоимости финансового инструмента и количества времени, соответствующего временному промежутку до совершения платежа. Дюрация Маколея измеряется в единицах времени и оценивает средний срок жизни финансового инструмента:
(4)
где CFt — денежные потоки за период времени t; t — период поступления денежного потока; n — количество денежных потоков; i — процентная ставка (доходность).
В контексте иммунизации, инвестор предполагает, что сопоставлением дюрации с предпочтительным временем владения инструментом, процентный риск может быть минимизирован потому, что ценовой риск сбалансирован с риском реинвестирования. Например, облигация со сроком 4 года до погашения и дюрацией 3,5 года дает возможность инвестору с целевым периодом владения 3,5 года зафиксировать уровень доходности путем приобретения финансового инструмента с дюрацией 3,5 года. Если процентные ставки вырастут, снижение рыночной стоимости облигации будет полностью компенсировано более высоким доходом от реинвестирования периодических выплат по купонной ставке, таким образом, необходимый доход будет получен по истечению 3,5 лет. Если процентные ставки снизятся, прирост стоимости компенсирует потери дохода от реинвестирования. Таким образом, стоимость и совокупный доход фиксируются.
Рассмотрим трехлетнюю купонную облигацию с номиналом в 10000 руб. и ставкой в 9,4% годовых. Дюрация Маколея данной ценной бумаги при условии, что на текущий момент она оценена по номиналу, является безотзывной и все платежи основного долга и процентов осуществляются каждые полгода, по временному графику, составляет:

= 5,37 полугодовых периода или 2,68 года.
Отметим, что каждый денежный поток приведен к текущей стоимости дисконтированием по установившейся на рынке полугодовой ставке в 4,7% (то есть 9,4%/2). Каждая приведенная стоимость денежного потока разделена на рыночную стоимость ценной бумаги и умножена на количество времени, оставшееся до осуществления соответствующего платежа. Поскольку самый большой денежный поток (основная сумма долга) будет получен при погашении ценной бумаги, его вес при расчете дюрации будет наиболее существенным, равным 79%. Таким образом, величина дюрации, равная 5,37 полугодовым периодам, сильно не отличается от срока погашения облигации, который составляет 6 полугодовых периодов.
Дюрация трехлетней купонной облигации меньше, чем трехлетней бескупонной, так как первая имеет промежуточные денежные потоки, и инвестор получает какую-то часть платежей до окончания срока погашения. Как правило, дюрация Маколея ценной бумаги с нулевым купоном равна сроку ее погашения, а дюрация любой ценной бумаги с промежуточными платежами будет меньше, чем ее срок погашения.

Важным преимуществом дюрации является то, что она учитывает различия во времени получения денежных потоков по разным ценным бумагам. Крупные, имеющие большой вес денежные потоки, полученные в начале срока жизни финансового инструмента, сокращают величину дюрации. И наоборот, крупные денежные потоки, полученные в конце срока погашения финансового инструмента, увеличивают дюрацию.
Дюрация позволяет участникам рынка оценить относительную волатильность стоимости различных ценных бумаг. Вспомним вторую трактовку анализа дюрации: чем больше дюрация, тем сильнее чувствительность стоимости. Эта закономерность может быть выражена формулой:
(5)
Модифицированная дюрация (MD) равна значению дюрации Маколея, деленному на (1 + i) :
MD = D / (l + i) , (6)
Модифицированная дюрация имеет важное преимущество: она определяет, насколько изменится стоимость ценной бумаги в процентном отношении к величине изменения ставок на рынке . Например, 5-летняя бескупонная облигация будет иметь дюрацию Маколея, равную 10 полугодовым периодам или 5 годам. Предположим, что текущая стоимость облигации составляет 7441 руб., и рыночная процентная ставка равна 6% годовых (3% в полгода). Модифицированная дюрация облигации составляет 9,71 полугодовых периодов (10/1,03) или 4,85 лет. Если рыночная процентная ставка вырастет до 7% (∆i = 0,005), то стоимость облигации снизится примерно на 4,85% или на 361 руб. (0,005*9,71*7441). Следовательно, облигация с модифицированной дюрацией, равной 4,85 лет, изменится на 4,85% в цене при изменении процентных ставок на рынке на 1%. С помощью модифицированной дюрации ценные бумаги можно легко разнести по категориям, в соответствии со степенью подверженности колебанию стоимости. Проведем сравнительный анализ чувствительности стоимости различных ценных бумаг к изменениям процентных ставок, иными словами, измерим процентный риск при помощи дюрации (см. табл. 1).
Таблица 1
Сравнительный анализ чувствительности стоимости, оцененной при помощи дюрации
Все облигации, представленные в табл. 1, имеют одинаковую годовую доходность, равную 9,4%, однако у них разные стоимости и дюрации в зависимости от срока погашения и наличия промежуточных платежей. Дюрации Маколея двух бескупонных облигаций составляют, соответственно, 6 и 12 полугодовых периода. Данные облигации продаются по дисконтированной стоимости, которая ниже их номинала, равного 10000 руб. Табл. 1 подтверждает следующие закономерности: 1) дюрация Маколея купонных облигаций несколько меньше, чем их срок погашения; 2) модифицированные дюрации всех облигаций немного меньше, чем соответствующие дюрации Маколея.
Нижняя часть табл. 1, в которой представлены сравнения изменений стоимостей в денежных и процентных исчислениях, а также величины эластичности, помогает интерпретировать данные о дюрации. Предположим, что рыночные ставки по всем четырем облигациям выросли на 0,6%, и, таким образом, стали равными 10% в год или 5% за полгода.
Сравним трех- и шестилетние бескупонные облигации. Подставляя данные в формулу (3), получаем значения изменений стоимостей облигаций: -130,50 и -198,16, соответственно. Используя формулу (6), получаем процентные изменения стоимостей: -1,72% и -3,44%, соответственно. Таким образом, при одинаковых изменениях рыночных процентных ставок, как в абсолютном, так и в процентном выражении, шестилетняя облигация с более длительной дюрацией демонстрирует более существенное снижение стоимости в абсолютном и процентном выражении, поскольку величина дюрации и эластичности стоимости шестилетней облигации больше, чем трехлетней (0,5387 > 0,2693).
Теперь обратим внимание на две купонные облигации. Проявляется та же самая закономерность: при повышении ставок стоимость облигации с дюрацией в 9,44 полугодовых периода падает на 270,49 руб., по сравнению со снижением стоимости трехлетней облигации на 153,87 руб., имеющей такой же номинал, но более короткую дюрацию, равную 5,37 полугодовым периодам. Следовательно, можно утверждать, что чем больше дюрация и эластичность ценной бумаги, тем выше возможная волатильность стоимости.
Основной вывод, который нам позволяет сделать табл.1, заключается в том, что существует прямая зависимость между дюрацией и относительной чувствительностью стоимости финансового инструмента. Чем длиннее дюрация, тем больше процентные изменения стоимостей ценных бумаг и выше эластичности при одинаковых первоначальных ставках. Если ценные бумаги имеют разные ставки доходности, то они все равно могут быть ранжированы по величине эластичности стоимости.
Формулы дюрации Маколея и модифицированной дюрации рассчитывают дюрацию, основываясь на предположении о том, что все ожидаемые денежные потоки будут получены в соответствии с планом. Тем не менее, данное предположение обычно является верным только для безопционных ценных бумаг, оно не применимо для ценных бумаг со встроенными опционами. Когда такие опционы исполняются, например, досрочно погашается ссуда или отзывается облигация, происходят изменения денежных потоков финансовых инструментов и, следовательно, их дюрация тоже меняется. Например, трехлетняя облигация может быть отозвана через год. Если рыночные ставки падают, а облигация выпущена с правом досрочного отзыва, то ее дюрация меняется в более привлекательную сторону относительно той ситуации, когда ставки были выше, и эмитент принимает решение не отзывать облигацию.
Эффективная дюрация используется для оценки того, насколько чувствительна к изменению стоимости ценная бумага, когда она содержит встроенные опционы. Эффективная дюрация представляет собой отношение разности стоимости ценной бумаги в условиях падения ставок и стоимости в условиях роста ставок к первоначальной стоимости, умноженной на предполагаемую разницу ставок . Формула эффективной дюрации (Eff Dur) имеет следующий вид:
(7)
где Pi– — цена при падении ставок; Pi+ — цена при росте ставок; P0 — начальная (текущая) цена; i+ — начальная рыночная ставка плюс увеличение ставки; i– — начальная рыночная ставка минус снижение ставки.
Допустим, на балансе банка есть трехлетняя облигация номиналом в 10 тыс. руб. с купонным доходом, равным 9,4% годовых. Данная облигация выпущена с правом досрочного погашения по номиналу. Скорее всего, она будет отозвана раньше срока, если ставки упадут более чем на 50 базисных пунктов. Согласно табл. 1, без учета встроенных опционов рассматриваемой облигации, рыночной полугодовой ставке в 4,7%, условии начисления сложных процентов и осуществления выплат купонов каждые полгода получаем значение дюрации Маколея, равное 5,73 полугодовым периодам, или 2,86 годам. Модифицированная дюрация равна 5,13 полугодовым периодам, или 2,56 годам. Если годовые рыночные ставки снизятся на 0,5% или более, то, скорее всего, облигация будет сразу же погашена досрочно по номиналу, и ее стоимость не увеличится. Если ставки вырастут, то вероятность исполнения встроенного опциона значительно снизится, и стоимость облигации упадет. Как показано в табл. 1, при повышении полугодовой ставки на 30 базисных пунктов, то есть с 4,7% до 5%, цена облигации снизится на 153,87 руб. Таким образом, эффективная дюрация отзывной облигации при изменении полугодовых рыночных ставок на 0,3% будет равна 2,56 полугодовым периодам или 1,28 года:
Предполагается, что вероятность того, что облигация будет погашена, сокращает дюрацию относительно той, какой она могла бы быть, если бы все денежные потоки были бы осуществлены, как изначально планировалось.
Эффективная дюрация учитывает изменения денежных потоков финансового инструмента при изменении процентных ставок. Для расчета эффективной дюрации следует проанализировать различные прогнозы изменения процентных ставок и составить модель, объясняющую изменения стоимостей ценных бумаг при различных уровнях процентных ставок. Это всего лишь приблизительный, но необходимый прогноз, учитывающий возможность исполнения встроенных опционов, которые могут существенно повлиять на ожидаемые денежные потоки и на стоимость ценной бумаги.
Эффективная дюрация может принимать отрицательное значение, поэтому ценные бумаги могут иметь отрицательную дюрацию. Такая ситуация возникает тогда, когда стоимость ценной бумаги при падении ставок на рынке опускается ниже стоимости, устанавливающейся при росте ставок, и числитель уравнения (8) принимает отрицательное значение. Это может произойти в том случае, если некоторые виды ипотечных ценных бумаг погашаются настолько быстро, что ожидаемые денежные потоки полностью меняются. Например, ипотечная ценная бумага с процентными выплатами может быть погашена достаточно быстро и досрочно. Держатель такой бумаги получает только процентные платежи по основной сумме долга пула ипотек. При падении ставок пул ипотек быстро погашается, так как ипотечные ссуды рефинансируются и ожидаемые процентные выплаты уменьшаются до нуля. После осуществления нескольких процентных платежей, стоимость ценной бумаги снижается. При росте ставок пул погашается в рамках установленного срока, ожидаемые выплаты по процентам растут и выплачиваются на протяжении более длительного периода времени. В этом случае, стоимость ипотечной ценной бумаги может увеличиться. Такая ценная бумага будет иметь отрицательную эффективную дюрацию.
Рассмотренные примеры позволяют сделать вывод: чем больше дюрация, тем сильнее изменяется экономическая стоимость актива или обязательства при изменении ставок на рынке.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *